无限量QE的救赎 能否换来理想中的结果?
2020-03-25
来源:原创:夏春,王遥 财经智识
编辑:石头
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  核心观点速读:
  美联储周一推出无限量QE,即在需要时将无限量购买国债和MBS;同时将增加购买两个资产类别:投资级公司债(包括ETFs)和消费信贷抵押证券,同时或尽快推出直接面对小企业的贷款;
  美联储的主要考虑是化解信贷和债券市场的流动性危机,这两个市场规模远远大于股票市场,只有前者危机解除,后者才可能稳定。但事实是这些年央行不断加码、重复的QE政策,并未解除经济中的结构性矛盾,而是让各类失衡(贫富差距、贸易失衡、财政失衡、利差分化)越来越严重,并且导致了金融机构为了扩大收益而不断追求风险的逆向激励。目前,这一对央行的信心危机,使得央行的救市效果低于预期;
  美联储采取的前所未有的无限量QE政策,一方面取代了信贷和债券市场原本的风险管理功能和市场机制,另一方面,让投资者预计未来可能推出更加激进的负利率政策。美联储和财政部事实上已经在推行的“现代货币理论”的主张,即长期实行零利率,财政赤字货币化,以税收政策来调节通货膨胀。这一理论在日本没有造成高通胀与货币贬值尤其特殊因素,并不意味着美国也会有同样的结果。实施“现代货币理论”,相当于实施没有桑德斯与沃伦的“社会民主主义”以及美联储失去政策独立性。这是我们认为新政策推出后,股市不涨反跌的深层根本原因。当然,参议院第二次否决紧急经济救助计划,最终压低股市,道琼斯和标普下跌在3%左右;
  美联储推出无限量QE后,债券市高质量企业的信用价差有所收窄,新发行债获得超额申购。各类资产无差别下跌情况缓解,黄金等避险资产回涨,Nasdaq止跌,特别是恐慌指数下跌,是危机初步缓和的迹象;
  现阶段的任何刺激措施都难以阻挡疫情在海外的发展,而只要疫情仍然持续,需求和供给的复苏就难以实现,市场的悲观预期就难以扭转;因此未来关注疫情的进展比政策更重要。

 


  美联储周一(3月23日)推出“无限量QE”,对购买的国债和住房贷款抵押证券(MBS)不设上限,为市场注入无限流动性。同时出台两项新的购买计划:
  1、直接购买投资级公司债(包括新发行的和二级市场流通,单一发行人持有比例不超过10%);
  2、购买学生贷款、汽车贷款、信用卡贷款以及小企业贷款抵押证券。而美联储表示现正研究、并会很快推出直接向小企业贷款的措施。
  此次美联储推出“无限量QE”的主要原因之一是之前出台的7000亿美元QE(5000亿美元规模的国债和2000亿美元的MBS)已经使用过半:截至上周五,美联储国债和MBS的购买均已经接近一半。而相关市场的流动性仍然紧张。
  上周,美国高收益债与10年期国债利差从年初的不到5%扩大到接近10%,而投资级债券利差则由年初的1%左右扩大到3%。在此情况下,为QE设置“上限”已经变得没有意义。“无限量QE”显示美联储“救市”的决心,但同时也实属无奈之举。




  资料来源:彭博,美联储,数据更新至2020年3月23日
  美联储直接购买投资级公司债预计将对信用债市场流动性起到支撑,并直接影响债券价格。以欧洲央行2016年6月份开始购买公司债券为参考,欧元区投资级和高收益债的确在之后的半年中保持上行,且表现明显好于美债。

 


  资料来源:彭博,数据更新至2020年3月23日
  而美联储扩大刺激的政策对股市的提振作用有限,美国股指期货先升后降,而美股三大股指开盘后随即下行,虽然之后一度上行,但最终道琼斯与标普仍然大幅收跌3%,显示市场对于“无限量QE”并未感到振奋。


  其核心原因有三点:
  第一、这些年央行不断加码、重复的QE政策,并未解除经济中的结构性矛盾,而是让各类失衡(贫富差距、贸易失衡、财政失衡、利差分化)越来越严重,并且导致了金融机构为了扩大收益而不断追求风险的逆向激励。目前,这一对央行的信心危机,使得央行的救市效果低于预期。
  我们知道,现代经济体系存在三条明显的断层线,即政府解决经济和社会失衡的方法往往加剧原本的失衡,贸易利差国与顺差国之间的相互依赖和矛盾关系,以及美英以直接融资为主的体系与中德日以间接融资为主的体系之间的矛盾,使得经济和金融危机在全球不断重复。




  而这些年央行的政策所鼓励的投机行为相当于新增的断层线,加剧了原有的经济和社会失衡。

  第二、美联储采取的前所未有的无限量QE政策,一方面取代了信贷和债券市场原本的风险管理功能和市场机制,另一方面,让投资者担心未来可能推出更加激进的负利率政策。美联储和财政部事实上已经在推行的“现代货币理论”的主张,即长期实行零利率,财政赤字货币化,以税收政策来调节通货膨胀。但后果可能是美元贬值,以及恶性通胀。
  这一理论在日本没有造成高通胀与货币贬值尤其特殊因素,并不意味着美国也会有同样的结果。实施“现代货币理论”,尽管在经济衰退时有其必要性,但市场担心其长期化,而且,美联储失去政策独立性,更加关键的是,这相当于实施没有桑德斯与沃伦的“社会民主主义”。
  当然,参议院第二次否决紧急经济救助计划,是昨晚股市依然承压的第三层原因。
  稍稍令投资者安慰的是,美联储推出无限量QE后,债券市高质量企业的信用价差有所收窄,新发行债获得超额申购。各类资产无差别下跌情况缓解,黄金等避险资产回涨,Nasdaq止跌,特别是恐慌指数下跌,是危机初步缓和的迹象。

 




  我们认为,目前无论美联储、欧洲央行、日本央行出台什么样的强势政策恐怕都无法彻底扭转股票市场的走势,因为股市比债券市场更加反映市场对于经济增长前景的预期。而目前任何货币、财政的刺激都无法改变疫情的发展,而只要疫情仍然持续,需求和供给的复苏就难以实现。因此,在疫情出现明显缓和之前,恐怕任何形式的刺激政策都难以改变市场的悲观预期。
  欧美现时的“政策无效”与中国当时的“buy on easing expectations”的根本不同之处在于:中国疫情发生时,政府先于市场预期采取了封城等严格管控的措施,使得市场仅预计中国经济会出现短暂下行之后将迎来V型反弹。
  而欧美的抗疫措施和刺激政策均落后于市场预期,在海外疫情的传播持续扩大并不断升级的过程中,市场预期早已不断恶化并且早已price-in“降息”、“扩大QE”、“出台财政刺激”甚至”央行购买股票、债券”等等措施。因此目前的刺激措施“补救”的信号远大于“支撑”的信号,对市场预期的影响非常有限。
  而目前唯一能够使得市场预期明显改善的就是疫情在海外的控制。因为只有等到海外疫情明显缓和,需求才可能有望回暖,经济活动才有望走出“停摆”开始恢复,而所有的刺激政策才有可能真正开始生效。现阶段市场得到的仅仅是“救助”,只能延缓下跌,不能止跌反弹。
  最后,从目前疫情在不同地区发展的情况来看:从采取大规模的防控措施到疫情拐点出现大致需要3周左右的时间(武汉经验)。而韩国由于防控及时、检测规模大,封城之后仅一周左右就基本控制了疫情。
  但从目前其他海外经济体实施的防控措施上看,大部分做不到韩国的排查和防疫力度。所以需要3周左右的时间是我们的基本判断(或者略偏乐观的判断)。也就是说欧美疫情的拐点预计会在4月份的前两周出现。
  然而,再次参考武汉的经验,疫情在出现拐点之后(2月13日),仍然需要经过大约1个月的时间才会大致上完全控制(即新增病例降至个位数)。因此,欧美新增病例大幅明显下降(不考虑病毒变异导致二次爆发)预计最早会在4月中旬到4月底出现,而只有当疫情明显减弱,市场预期才会明显改善,所有的刺激政策也才有可能开始发挥效果。

 


  资料来源:彭博,美联储,数据更新至2020年3月23日


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